安信證券  家電組  張立聰/李奕臻

投資要點(diǎn)

■商用冷柜行業(yè)領(lǐng)軍者：國(guó)內(nèi)商用冷柜市場(chǎng)成長(zhǎng)性好、進(jìn)入壁壘高。近幾年，行業(yè)催化劑也在增加，未來(lái)有望提速發(fā)展。海容冷鏈?zhǔn)窃擃I(lǐng)域的領(lǐng)軍公司，成長(zhǎng)邏輯逐步兌現(xiàn)、份額提升，有望成為全球龍頭企業(yè)，其投資價(jià)值被資本市場(chǎng)低估。

■低溫食品需求增加，冷柜成為競(jìng)爭(zhēng)武器：我們觀察到，近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)低溫食品、冷飲的需求增加（例如巴氏奶、速凍食品等），這將提振商用冷柜銷(xiāo)量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國(guó)內(nèi)食品展示柜、飲料柜銷(xiāo)量增速分別為17%/19%。我們認(rèn)為，冷柜對(duì)食飲企業(yè)而言，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到展示品牌、搶占有利位置的作用。為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4調(diào)研了部分城市的便利店與夫妻店，發(fā)現(xiàn)：1）便利店單店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜類(lèi)型也更多樣；2）與2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店樣本中，冷凍柜與有門(mén)冷藏柜平均單店使用總量增加。我們判斷，在政策催化下，隨著便利連鎖門(mén)店升級(jí)、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會(huì)促使夫妻店進(jìn)行門(mén)店升級(jí)，提高冷柜用量。

■元?dú)馍执呋涔裥袠I(yè)發(fā)展：元?dú)馍质切屡d的主打“健康飲料”的品牌，公司通過(guò)大量鋪設(shè)自有品牌的冷柜，搶占有利銷(xiāo)售位置、展示品牌、收集消費(fèi)數(shù)據(jù)（柜子門(mén)體上嵌有攝像頭）。元?dú)馍值墓褡又谱鞴に噺?fù)雜、附帶智能功能，對(duì)生產(chǎn)提出了高要求，有利于冷柜龍頭企業(yè)。元?dú)馍忠岳涔駷椤拔淦鳌笨焖籴绕?，?duì)同行起到了示范作用。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，一些傳統(tǒng)食飲企業(yè)擬升級(jí)自有冷柜，新品單價(jià)更高、容積更大；根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年國(guó)內(nèi)飲料柜行業(yè)銷(xiāo)量增速為19%，行業(yè)加速成長(zhǎng)。

■海容的白馬邏輯兌現(xiàn)：商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯：1）管理上，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海容擁有更完善的激勵(lì)制度，核心管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵技術(shù)人員穩(wěn)定，對(duì)需求趨勢(shì)把握準(zhǔn)確。2）生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)。3）客戶(hù)資源方面，海容下游客戶(hù)為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)（蒙牛、伊利等），這些頭部公司對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，海容突破了這些大客戶(hù)之后，訂單便會(huì)放量增長(zhǎng)、客戶(hù)黏性也比較高。海容多年來(lái)積累的客戶(hù)口碑，也會(huì)助力公司開(kāi)拓新客戶(hù)。以海容近年重點(diǎn)發(fā)展的冷藏柜為例，2015~2020年收入復(fù)合增速為32%。

■投資建議：我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶(hù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力和業(yè)績(jī)彈性預(yù)期不足。海容的專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.00元，對(duì)應(yīng)2022年25倍PE，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，原材料價(jià)格上漲，行業(yè)制冷展示柜滲透不及預(yù)期。

1 投資概要

1.1核心觀點(diǎn)

商用冷柜市場(chǎng)具有良好的成長(zhǎng)性，行業(yè)發(fā)展也迎來(lái)催化（詳見(jiàn)報(bào)告《海容冷鏈：受益便利店產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，發(fā)展前景可期》），增長(zhǎng)潛力強(qiáng)。海容冷鏈作為行業(yè)龍頭公司，其投資價(jià)值被低估：

商用冷柜行業(yè)保持良好增長(zhǎng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年，中國(guó)食品展示柜與飲料柜合計(jì)銷(xiāo)售額（內(nèi)銷(xiāo)+出口）為126億元，YoY+18%；2015~2021年，兩類(lèi)冷柜總銷(xiāo)售額復(fù)合增速為11%。值得一提的是，隨著元?dú)馍值刃屡d食飲品牌布局自主品牌冷柜，行業(yè)也會(huì)迎來(lái)產(chǎn)品升級(jí)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望加速增長(zhǎng)。

海容成長(zhǎng)確定性高。在冷凍柜市場(chǎng)，海容經(jīng)過(guò)10余年發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)冰淇淋柜龍頭（伊利、蒙牛等知名企業(yè)第一供應(yīng)商），但在速凍食品柜等其他細(xì)分賽道仍有成長(zhǎng)空間；海容近年來(lái)重點(diǎn)布局冷藏柜、商超柜業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，這兩個(gè)品類(lèi)有望復(fù)刻冷凍柜發(fā)展歷史，原因?yàn)椋?）這兩種產(chǎn)品的下游客戶(hù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與冷凍柜有高度相似性，海容可以充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)；2）海容多年來(lái)積累的客戶(hù)資源與口碑，也會(huì)助力公司開(kāi)拓新的客戶(hù)。從結(jié)果來(lái)看，海容也取得了較好的銷(xiāo)售成果。結(jié)合公告與產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，海容冷藏柜銷(xiāo)量份額從2015年的3%提升至2020年的9%；2018~2020年，商超柜收入復(fù)合增速112%。

公司在智能化領(lǐng)域持續(xù)布局，包括擴(kuò)增產(chǎn)能、儲(chǔ)備軟件技術(shù)，智能售貨柜或是海容未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。

生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)。相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)；相比同為專(zhuān)業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海容擁有更完善的激勵(lì)制度。公司在2019、2021年對(duì)高管與核心技術(shù)人員進(jìn)行過(guò)兩次激勵(lì)，第二次激勵(lì)的范圍更廣。

1.2有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

資本市場(chǎng)忽視了商用冷柜近年來(lái)的積極變化。有別于空冰洗等大家電，商用冷柜行業(yè)的細(xì)分賽道多、產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小，往往被投資者忽視，但行業(yè)近年來(lái)發(fā)生了一些積極變化，未來(lái)有望加速增長(zhǎng)。政策方面，2020年，商務(wù)部提出，擬在全國(guó)范圍開(kāi)展便利店品牌化、連鎖化三年行動(dòng)，到2022年，全國(guó)品牌化連鎖化便利店總量達(dá)到30萬(wàn)家；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，以元?dú)馍譃榇淼男屡d品牌，通過(guò)鋪設(shè)高端冷柜搶占點(diǎn)位，這將產(chǎn)生“鯰魚(yú)效應(yīng)”，促使其他食飲品牌升級(jí)冷柜，利好產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

一些投資者擔(dān)憂(yōu)行業(yè)有價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，相比于價(jià)格，食飲企業(yè)更看重冷柜的可靠性、供應(yīng)商的交付能力。因此，資質(zhì)優(yōu)良的冷柜廠商擁有一定的議價(jià)能力。由于商用冷柜行業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)小于大家電、客戶(hù)有認(rèn)證周期，傳統(tǒng)家電龍頭往往不會(huì)將大量資源投入此業(yè)務(wù)中，這也給了專(zhuān)業(yè)化公司發(fā)展機(jī)遇。從海容盈利能力來(lái)看，2012年公司毛利率與凈利率分別為21.8%/4.6%，2020年海容毛利率與凈利率已分別提升至33.5%（還原為可比口徑）/14.3%。

部分投資者認(rèn)為，冷藏柜毛利率較低，發(fā)展該業(yè)務(wù)將拖累公司業(yè)績(jī)。我們分析，隨著海容冷藏柜銷(xiāo)量市占率提升、拓展高端客戶(hù)（例如百事可樂(lè)[中國(guó)]、可口可樂(lè)[中國(guó)]等），公司該業(yè)務(wù)毛利率或有改善。此前海容在發(fā)展冰淇淋柜等業(yè)務(wù)的時(shí)候，也經(jīng)歷過(guò)毛利率由低到高、逐步提升的過(guò)程。根據(jù)公告，2021年前三季度，海容冷藏柜毛利率為15.4%（因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，調(diào)整口徑），較2020年毛利率（14.9%）有所提升，這在成本大幅上漲的情況下，尤為難得。

2 低溫，一種飲食新趨勢(shì)

2.1.冷飲逐漸興起

國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)規(guī)模大，穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著居民生活水平上升，飲料行業(yè)（包括碳酸飲料、果汁、茶飲料、功能性飲料等）銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)銷(xiāo)售額超過(guò)6000億元，YoY+4.3%；2016~2020年，飲料行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模復(fù)合增速4.8%。

冷飲更受消費(fèi)者歡迎。隨著消費(fèi)者對(duì)飲料口感要求不斷提高，常溫飲品的吸引力下降，而4℃的冷藏飲料口感更好，接受度更高。我們?cè)谏钲诓莞{(diào)研了4家便利店，觀察消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)冷飲與常溫飲料的數(shù)量，調(diào)研結(jié)果亦可說(shuō)明冷飲更受消費(fèi)者歡迎。消費(fèi)者對(duì)冷飲需求量的增加，也會(huì)推動(dòng)冷柜行業(yè)發(fā)展。

2.2.低溫奶銷(xiāo)售逐漸上量

國(guó)內(nèi)低溫奶行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。從需求來(lái)看，低溫奶采用巴氏殺菌工藝，保留了較多活性營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)（氨基酸、維生素等營(yíng)養(yǎng)成分保全率比常溫滅菌奶高約2~4倍，是活性營(yíng)養(yǎng)成分保全率最高的飲用牛奶），而且產(chǎn)品保持了乳制品的新鮮性，易獲得消費(fèi)者青睞。從供給端來(lái)看，低溫奶的銷(xiāo)售需要完整的冷鏈運(yùn)輸與儲(chǔ)存體系，因而多在城市中銷(xiāo)售。與常溫奶相比，低溫奶的毛利率更高，企業(yè)有動(dòng)力推廣。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年，國(guó)內(nèi)巴氏奶規(guī)模接近350億元，這對(duì)冷柜行業(yè)發(fā)展也有拉動(dòng)作用。

2.3.速凍食品需求增長(zhǎng)

速凍食品食用方便，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。速凍食品加工工藝的核心優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)低溫速凍處理，有效地抑制微生物的活動(dòng)，最大限度地保持食品本身的風(fēng)味及營(yíng)養(yǎng)成分。我國(guó)速凍食品起步于上世紀(jì)70年代，速凍食品具有衛(wèi)生、儲(chǔ)藏期長(zhǎng)、食用方便等特點(diǎn)。中國(guó)速凍食品根據(jù)產(chǎn)品種類(lèi)可大致分為速凍調(diào)制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類(lèi)，其中，速凍面米制品主要包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，是速凍食品中最大的品種。根據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國(guó)速凍面米制品巿場(chǎng)份額占中國(guó)速凍食品總巿場(chǎng)份額50.9%（按收入計(jì)）。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)規(guī)模超過(guò)2200億元，YoY+13.0%。

3 冷柜成為食飲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的武器

低溫化的趨勢(shì)下，冷柜對(duì)食品飲料的銷(xiāo)售起到更為重要作用。我們認(rèn)為，冷柜對(duì)食飲企業(yè)銷(xiāo)售主要有兩個(gè)方面的影響：1）冷柜直接面對(duì)消費(fèi)者，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外，還起到個(gè)性化展示品牌的作用。2）門(mén)店空間有限，而食品飲料品牌眾多，冷柜可幫助定制品牌搶占有利的展示位置。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2015~2021年，國(guó)內(nèi)食品展示柜、飲料柜的銷(xiāo)量復(fù)合增速分別為14%/4%（因疫情影響，2020年行業(yè)銷(xiāo)售增速有所放緩）。

下游食飲企業(yè)對(duì)智能貨柜的需求日益增長(zhǎng)。從需求來(lái)看，智能售貨柜操作更加便利、消費(fèi)者體驗(yàn)好；從廠商角度看，智能售貨柜節(jié)省管理成本，有利于展示品牌形象，近年來(lái)，以娃哈哈、農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、元?dú)馍譃榇淼钠髽I(yè)逐漸擴(kuò)大國(guó)內(nèi)自助售貨設(shè)備的市場(chǎng)投放量。根據(jù)中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)自助售貨行業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年，國(guó)內(nèi)開(kāi)展自助售貨設(shè)備設(shè)計(jì)研發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)業(yè)務(wù)的制造商已超過(guò)20家、運(yùn)營(yíng)商超過(guò)300家。

為了探究終端冷柜使用情況，我們于2020Q4、2021Q4走訪了深圳、天津、上海、臺(tái)州、泰州、溫州、泉州7座城市共381家夫妻店、便利店，研究門(mén)店中冷凍柜、有門(mén)冷藏柜、風(fēng)幕柜的使用量、單體柜的擺放個(gè)數(shù)，探討不同城市、不同門(mén)店的冷柜布局情況。為方便討論，我們按一二線（深圳、天津、上海）、三四線（臺(tái)州、泰州、溫州、泉州）劃分調(diào)研城市，比較冷柜使用情況。

一二線城市消費(fèi)者，對(duì)冷藏產(chǎn)品需求量較高。通過(guò)比對(duì)2020Q4調(diào)研的冷柜數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，一二線城市樣本中，各個(gè)類(lèi)型店鋪中的有門(mén)冷藏柜、風(fēng)幕柜的合計(jì)使用量均大于三四線城市，說(shuō)明一二線消費(fèi)者對(duì)冷藏食飲需求較多。

便利店的冷柜使用量更大。各級(jí)城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜類(lèi)型也更加多樣。以風(fēng)幕柜為例，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，便利店廣泛采用風(fēng)幕柜放置低溫奶、便當(dāng)?shù)壤洳厥称?，而夫妻店使用風(fēng)幕柜的較少。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也將提升（詳見(jiàn)報(bào)告《受益便利店產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，發(fā)展前景可期》）。

從樣本來(lái)看，一二線消費(fèi)者對(duì)冷凍冷藏產(chǎn)品需求增加。我們對(duì)比上海、天津、深圳2020年與2021年的調(diào)研數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：1）與2020Q4數(shù)據(jù)相比，2021Q4天津、上海、深圳的便利店樣本中，冷凍柜與有門(mén)冷藏柜的平均單店使用總量有所增加，反映了這些城市的消費(fèi)者對(duì)冷凍冷藏產(chǎn)品需求量上升。2）2021Q4上海、深圳的夫妻店單店冷凍柜、冷藏柜用量較一年前有所上升，說(shuō)明夫妻店也在進(jìn)行升級(jí)，增加冷柜用量來(lái)滿(mǎn)足消費(fèi)需求。3）相比于711、便利蜂等傳統(tǒng)便利連鎖品牌，京東便利店的門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，風(fēng)幕柜使用量因店而異，這個(gè)影響了天津、深圳的風(fēng)幕柜數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期來(lái)看，京東或統(tǒng)一便利店開(kāi)店標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)幕柜使用量有望上升。整體來(lái)看，這三地的便利店冷柜使用量都多于當(dāng)?shù)氐姆蚱薜辍Ｎ覀兣袛?，在政策催化下（商?wù)部提出，擬在全國(guó)范圍開(kāi)展便利店品牌化、連鎖化三年行動(dòng)），隨著便利連鎖門(mén)店升級(jí)、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會(huì)促使夫妻店進(jìn)行門(mén)店升級(jí)，提高冷柜用量。

4 元?dú)馍郑喊牙涔褡鳛榍藙?dòng)市場(chǎng)的支點(diǎn)

4.1.元?dú)馍趾?jiǎn)介

元?dú)馍质且患抑鞔颉敖】碉嬃稀备拍畹钠髽I(yè)。公司成立于2016年4月，全名為元?dú)馍郑ū本┦称房萍技瘓F(tuán)有限公司，總部位于北京，是國(guó)內(nèi)新興的無(wú)糖飲料品牌，主打添加赤蘚糖醇代糖方案。公司產(chǎn)品包括無(wú)糖氣泡水、茶飲、電解質(zhì)水等。受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者減糖、控糖意識(shí)提升，元?dú)馍值漠a(chǎn)品迅速上量。根據(jù)浪潮新消費(fèi)新聞，2020年，元?dú)馍咒N(xiāo)售額約27億元，同比增長(zhǎng)309%。根據(jù)搜狐新聞內(nèi)容，截至2021年7月，元?dú)馍衷诮ㄅc建成工廠分布在安徽滁州、廣東肇慶、天津西青、湖北咸寧和四川都江堰。根據(jù)天眼查（截至2021年11月），元?dú)馍謫T工規(guī)模在1萬(wàn)人以上。

元?dú)馍纸柚Y本力量快速擴(kuò)張。公司創(chuàng)始人唐彬森擁有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)工作背景，其借助融資迅速擴(kuò)張公司，建立了元?dú)獾胤戒N(xiāo)售公司、子品牌企業(yè)。我們看到，為了更好地銷(xiāo)售產(chǎn)品，元?dú)庖策M(jìn)入了智能售貨柜領(lǐng)域，建立了相關(guān)子公司（詳見(jiàn)表3）。

元?dú)馍滞ㄟ^(guò)“爆款”模式進(jìn)行銷(xiāo)售。公司產(chǎn)品迭代速度較快，提升出現(xiàn)“爆款”產(chǎn)品的概率。近年來(lái)，公司每年上新2~3款左右的新品，其推出的無(wú)糖氣泡水是代表性爆款產(chǎn)品。

4.2.冷柜是元?dú)馍謸屨际袌?chǎng)的秘密武器

元?dú)馍忠跃€下銷(xiāo)售為主。根據(jù)德勤與產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2020年，元?dú)馍志€下貢獻(xiàn)約75%的銷(xiāo)售收入，其中便利店、餐飲店、學(xué)校等渠道的收入占比較高。根據(jù)深圳商報(bào)，2021年元?dú)馍滞斗诺闹悄鼙耦A(yù)計(jì)超過(guò)18萬(wàn)臺(tái)，但從數(shù)量上來(lái)看，元?dú)馀c農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)等傳統(tǒng)品牌相比，仍有一定差距。

冷柜鋪設(shè)成為元?dú)庵匾母?jìng)爭(zhēng)方式。我們分析，元?dú)馍衷谌珖?guó)積極投放冷柜，具有重要意義：1）自有冷柜可提升消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)概率。元?dú)馍滞ㄟ^(guò)自有冷柜，可掌控產(chǎn)品擺放位置，增加消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)幾率。2）元?dú)馍值睦涔窨捎脽艄庹故尽霸獨(dú)馍帧眑ogo等標(biāo)識(shí)，有利于展示品牌形象。公司擁有“元?dú)馍帧薄ⅰ巴庑侨恕倍鄠€(gè)品牌，公司用不同形象的冷柜展示不同系列產(chǎn)品，吸引消費(fèi)者。

元?dú)馍纸o予渠道較高的利潤(rùn)空間。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們以一瓶終端零售價(jià)為6.5元的元?dú)鉄o(wú)糖氣泡水為例，公司每賣(mài)出一瓶氣泡水，給予渠道3.9元左右的毛利潤(rùn)（渠道毛利率59%），高于公司毛利水平。元?dú)饨o予渠道較高毛利潤(rùn)，有助于經(jīng)銷(xiāo)商、銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)接受元?dú)猱a(chǎn)品，便于鋪設(shè)冷柜。

4.3.元?dú)馍钟型龠M(jìn)冷柜行業(yè)發(fā)展

冷柜有助于元?dú)馍謹(jǐn)U大收入規(guī)模。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況，我們分析，元?dú)獾淖杂衅放评涔窬哂袃蓚€(gè)重要作用：1）搶占有利展示位置。我們發(fā)現(xiàn)，在深圳的幾處便利店中，元?dú)馍值墓褡佣紨[放在顯眼位置，這有利于吸引消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)。2）收集消費(fèi)數(shù)據(jù)。元?dú)夤褡拥拈T(mén)體上嵌有攝像頭，可以觀察統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)情況，這有利于公司分析消費(fèi)需求，進(jìn)而推出“爆品”。需要說(shuō)明的是，除了收集消費(fèi)數(shù)據(jù)，攝像頭也可保證元?dú)夤褡又?，自有品牌飲料擺放在前三層（自上而下數(shù)），這有別于競(jìng)品柜子中的擺放情況（圖23）。

元?dú)馍值陌l(fā)展策略，有助于冷柜行業(yè)高端化。從元?dú)庾陨矶裕句佋O(shè)制作工藝更為復(fù)雜、外形美觀、附帶智能功能的冷柜，既能宣傳品牌形象，又可以帶動(dòng)高端冷柜需求，有利于商用冷柜龍頭企業(yè)。隨著公司銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大、品牌力增強(qiáng)，元?dú)馕磥?lái)可在更多高端渠投放冷柜，這對(duì)冷柜提出了更高的品質(zhì)要求，利于產(chǎn)品升級(jí)。元?dú)庾陨淼陌l(fā)展，也將帶來(lái)“鯰魚(yú)效應(yīng)”，促使農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)等傳統(tǒng)飲料企業(yè)重視冷柜作用，升級(jí)自身冷柜，也會(huì)拉動(dòng)商用冷柜龍頭企業(yè)增長(zhǎng)。

5 商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯

5.1.公司擁有較強(qiáng)的定制化能力

海容在產(chǎn)品定制化方面具有優(yōu)勢(shì)。商用冷柜具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，不同的食品飲料企業(yè)對(duì)冷柜的功能、外觀需求是多樣的，采購(gòu)定制化的商用冷柜已成為冷飲制造商向下游經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行產(chǎn)品推廣、拓展銷(xiāo)售渠道的重要模式。我們認(rèn)為，從以下2方面可看出海容具備定制化優(yōu)勢(shì)，易獲客戶(hù)訂單：

產(chǎn)品品類(lèi)上，2018年，海容就已擁有約100余款產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括冷飲、速凍食品、啤酒、飲料、乳業(yè)、超市連鎖等眾多下游行業(yè)，產(chǎn)品總?cè)莘e46L~3500L，豐富的產(chǎn)品類(lèi)型，可以滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)不同型號(hào)、容積、性能的定制化需求。

從盈利能力來(lái)看，商用冷柜生產(chǎn)商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、對(duì)下游客戶(hù)的服務(wù)水平。通過(guò)與同業(yè)公司澳柯瑪、凱雪冷鏈對(duì)比，我們看到，海容具有較高的毛利率水平，印證其較強(qiáng)的定制化能力。

5.2.海容在智能化領(lǐng)域有一定儲(chǔ)備

海容已布局智能售貨柜業(yè)務(wù)。海容從2018年開(kāi)展智能售貨柜業(yè)務(wù)，公司的智能售貨柜主要包含商用智能自取售貨柜、商用自動(dòng)售貨機(jī)兩類(lèi)產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品的用途、投放場(chǎng)景相同，不同之處在于，智能自取售貨柜的智能化程度更高，可更好地實(shí)現(xiàn)無(wú)人值守的零售狀態(tài)。由于國(guó)內(nèi)商用智能售貨柜處于發(fā)展初期，尚未形成穩(wěn)定的技術(shù)路線與商業(yè)模式，公司商用智能售貨柜銷(xiāo)售呈現(xiàn)波動(dòng)性。

海容在智能售貨柜產(chǎn)能、技術(shù)方面有所儲(chǔ)備，可滿(mǎn)足客戶(hù)定制化需求：

產(chǎn)能方面，公司于2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資建設(shè)智能冷鏈設(shè)備及商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)周期為1.5年。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，海容新增3.25萬(wàn)臺(tái)智能冷鏈?zhǔn)圬浽O(shè)備及4.75萬(wàn)臺(tái)商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)能。值得一提的是，本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品具有一定的技術(shù)門(mén)檻，毛利率水平較高（尤其是冷凍型智能售貨柜、冷凍型自動(dòng)售貨柜），這有別于近年來(lái)公司主打銷(xiāo)售的商用智能預(yù)約自取柜（技術(shù)難度小、定價(jià)低），增強(qiáng)了海容承接高端產(chǎn)品訂單的能力。

技術(shù)儲(chǔ)備方面，根據(jù)萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從2013年以來(lái)，公司已擁有10項(xiàng)與商用智能售貨柜相關(guān)的專(zhuān)利，涉及產(chǎn)品安全性、商品識(shí)別準(zhǔn)確度等多項(xiàng)功能。從專(zhuān)利發(fā)布時(shí)間來(lái)看，海容近年來(lái)重視智能柜、自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)，近期發(fā)布專(zhuān)利數(shù)量較多；2021H1海容通過(guò)收購(gòu)股權(quán)加增資的方式，取得了武漢輕購(gòu)云科技有限公司60%的股權(quán)，增強(qiáng)了自身研發(fā)能力。武漢輕購(gòu)云成立于2017年，是國(guó)內(nèi)早期專(zhuān)注于無(wú)人智能售貨柜業(yè)務(wù)的公司，屬于湖北高新技術(shù)企業(yè)，輕購(gòu)云智能售貨柜覆蓋全國(guó)20多座城市。我們認(rèn)為，武漢輕購(gòu)云在智能算法等軟件方面積累較多（視覺(jué)識(shí)別、重力感應(yīng)等），而通過(guò)海容的智能售貨機(jī)專(zhuān)利，可看出公司在硬件設(shè)備方面具備優(yōu)勢(shì)，海容與輕購(gòu)云可產(chǎn)生互補(bǔ)性。

6 海容的白馬邏輯正逐步兌現(xiàn)

我們認(rèn)為，在商用冷柜行業(yè)，海容發(fā)展速度有望持續(xù)超越行業(yè)表現(xiàn)。公司的優(yōu)勢(shì)有以下兩個(gè)方面：

從管理體制上來(lái)說(shuō)，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海容擁有更完善的激勵(lì)制度。公司在2019、2021年對(duì)高管與核心技術(shù)人員進(jìn)行過(guò)兩次激勵(lì)，第二次激勵(lì)的范圍更廣。海容從2006年成立以來(lái)，核心管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵技術(shù)人員未發(fā)生過(guò)重大變化，團(tuán)隊(duì)的骨干人員平均擁有10年以上的本行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)需求趨勢(shì)把握準(zhǔn)確。

產(chǎn)品與生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)。相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)；相比同為專(zhuān)業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。（詳見(jiàn)公司深度報(bào)告《如何理解海容冷鏈的成長(zhǎng)性？》）。

客戶(hù)資源方面，海容下游客戶(hù)為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)（蒙牛、伊利、聯(lián)合利華、可口可樂(lè)、百事可樂(lè)等），這些頭部公司對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，進(jìn)入壁壘高，而海容突破了這些大客戶(hù)之后，訂單便會(huì)放量增長(zhǎng)、客戶(hù)黏性也比較高。海容多年來(lái)積累的客戶(hù)資源與口碑，也會(huì)助力公司開(kāi)拓新的客戶(hù)。

由于海容在制度、生產(chǎn)上的優(yōu)勢(shì)，公司銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)。對(duì)下游客戶(hù)銷(xiāo)售層面：1）從過(guò)往經(jīng)歷來(lái)看，海容在已有客戶(hù)中，可通過(guò)提升供貨份額帶來(lái)收入彈性（例如蒙牛、伊利）。這在公司較為成熟的冷凍柜業(yè)務(wù)中，體現(xiàn)的較為明顯。公司在下游頭部企業(yè)取得突破，說(shuō)明產(chǎn)品質(zhì)量、客戶(hù)服務(wù)通過(guò)檢驗(yàn)，優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2）新拓展?jié)摿蛻?hù)，這一點(diǎn)對(duì)于冷藏柜業(yè)務(wù)尤為重要。公司近年來(lái)重點(diǎn)拓展國(guó)內(nèi)商用冷藏柜領(lǐng)域，市占率有提升空間。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，海容已開(kāi)始對(duì)百事可樂(lè)（中國(guó)）供貨；2021年，公司進(jìn)入元?dú)馍止┴涹w系，訂單上量較快，對(duì)新客戶(hù)拓展順利。

7 投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶(hù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力和業(yè)績(jī)彈性預(yù)期不足。海容的專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2021~2022年EPS為0.88/1.48元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)37.00元，對(duì)應(yīng)2022年25倍PE，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

公司訂單受季節(jié)性因素干擾，存在淡季產(chǎn)能閑置問(wèn)題。如果該部分產(chǎn)能不能得到充分應(yīng)用，公司新建廠房擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將進(jìn)一步加大其產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

疫情在海外擴(kuò)散尚未有效防治，存不確定性。

公司新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、新客戶(hù)拓展可能不及預(yù)期。若現(xiàn)有大客戶(hù)放棄對(duì)公司的產(chǎn)品采購(gòu)，也會(huì)有短期業(yè)績(jī)壓力。

若短期原材料價(jià)格快速上漲，可能階段性的影響公司業(yè)績(jī)。

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